圖：美國的?中勞動參與率自去年底以來持續攀升，8月勞動參與率上升至62.8%。金點睛美盡中金

　　美國本輪經濟周期一個最大特點是國超呈“滾動交替式”下滑，不同增長部門間存在“時間上”的額儲明顯錯位。目前仍有韌性的蓄最析師服務型消費，其實是快今靠超額儲蓄和就業工資收入在支撐。近期，年耗舊金山聯儲的司分研究提到超額儲蓄將于三季度耗盡，引發市場廣泛關注。劉剛畢竟，楊萱儲蓄多寡直接關系消費韌性，?中同時就業意愿也與之相關，金點睛美盡中金若超額儲蓄耗盡會迫使更多人進入就業市場，國超有助于壓低工資，額儲緩解通脹壓力。蓄最析師

　　疫情以來的大規模財政刺激導致居民累積了超過2.3萬億美元的超額儲蓄，但隨后財政退坡、居民實際收入下滑和消費活動修復都加速了居民超額儲蓄的消耗。超額儲蓄的預測結果對所使用的方法和趨勢假設非常敏感，因此盡管目前受到市場關注的兩種測算方法（舊金山聯儲的測算vs.Aladangady等人的測算）顯示，超額儲蓄均在2021年9月左右達到2.1萬億至2.3萬億美元的高點，但在判斷超額儲蓄何時耗盡這一時點上存在較大差異。具體來看：

　　近期備受關注的舊金山聯儲使用儲蓄的絕對規模進行測算，將超出疫情前趨勢的儲蓄部分視為“超額儲蓄”，累計規模高點2.1萬億美元出現在2021年9月，截至2023年7月已回落至810億美元，預計今年三季度將耗盡。

　　另一種方法使用超出疫情前趨勢的收入和支出部分來推算超額儲蓄，即以實際儲蓄減去潛在儲蓄（Aladangady等，2022）。我們仿照這一方式測算超額儲蓄累計規模自2021年9月的2.3萬億美元高點回落至當前7700億美元，完全耗盡要到明年二季度。此外，從金融資產角度看，居民持有的貨幣性資產較高點（18萬億美元）有所回落，但仍遠超疫情前水平（13萬億美元），這一趨勢或佐證超額儲蓄仍有一定規模，距離完全耗盡還需要時間。

　　除了整體耗盡的時點外，不同收入人群的超額儲蓄持有比例也對判斷增長韌性，尤其是就業意愿的修復尤為重要。我們基于不同收入人群可支配收入和消費支出的占比，對推算出的超額儲蓄進一步拆解后發現，低收入人群超額儲蓄2022年底就已耗盡、高收入人群也在快速消耗、現階段超額儲蓄主要集中在中等收入群體。

　　低收入人群“入不敷出”，超額儲蓄去年底就已耗盡。受益于疫情后財政刺激的投放，低收入人群的收入和支出比例均有所抬升，超額儲蓄也在此階段升至1100億美元的高點，約占整體的5%。低收入人群薪資水平的快速抬升，一定程度上抵消了高通脹的侵蝕，2022年11月同比增速最高達7.5%，但隨后低收入人群薪資增速出現拐點，存量儲蓄較少且流量“入不敷出”或導致低收入人群的超額儲蓄于2022年底率先耗盡。

　　中等收入人群收入支出基本穩定，因此留存超額儲蓄依然較多。中等收入居民薪資增速2021年11月以來持續低于CPI，但受益于較疫情前持平的支出比例，中等收入人群超額儲蓄的消耗速度較為穩定。截至2023年7月，收入水平處于20%-40%和40%-60%的居民累計超額儲蓄約6000億美元，占整體規模的78%，超過高收入人群成為留存超額儲蓄最多的群體。

　　高收入人群超額儲蓄消耗速度加快，背后是較低的收入增速和增加的消費類支出。高收入人群對存款和補貼的消費彈性較低，累計超額儲蓄規模最高達9400億美元，收入前20%的人群持有超過40%的超額儲蓄。不過，伴隨疫后場景消費的修復服務價格的走高，服務型消費支出占比較高的高收入人群對超額儲蓄的消耗加快（疫情前高收入人群在整體服務型消費支出占比35%，交通服務、娛樂服務占比超40%）。截至2023年7月，收入前20%人群的超額儲蓄占比回落至24%。

　　信用卡拖欠率上升

　　從消費能力來看，低收入人群已面臨壓力，中高收入人群仍有較多超額儲蓄且薪資增速未見拐點，但其消費彈性較弱，支出比例大幅抬升的可能性較小，因此未來消費增長大方向上仍是趨緩。不過，目前中高收入人群還有一定收入，因此消費對經濟的支撐仍將維持一段時間，且結構上仍將以服務型消費為主。

　　據上文所述，低收入人群的超額儲蓄已經耗盡，信用卡拖欠率近期也明顯上升，生活壓力將迫使一部分人重回勞動力市場。近期的就業數據也印證了這一觀點：1）更多人進入就業市場改善供給，勞動參與率自去年底以來也持續攀升，8月勞動參與率升至62.8%；2）消費景氣下行或將導致職位空缺數量繼續下行，供需缺口繼續彌合有助于緩解薪資壓力。